2016年10月14日，顾家家居（603816，SH）成功在上交所挂牌上市，市值的暴涨让其掌舵者顾江生野心爆棚。顾江生曾表示要挑战行业标杆宜家集团，并在十年后即2026年，公司市值过1000亿元。2018年，顾江生对销售目标也提出千亿计划，即“2018年做到百亿，2028年做到千亿”。
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“双千亿”目标下，除了激进扩张，顾家家居似乎没有更快、更好的选择。2018年，顾家家居开启并购大年，拿下德国品牌Rolf Benz及RB management、意大利品牌Natuzzi子公司纳图兹贸易(上海)有限公司等多家标的，甚至还要控股另一上市家居企业喜临门。另一方面，顾家家居也疯狂加码投资建生产基地。
理想是美好的，但现实却总是残酷的。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业需求产生影响。适逢房地产行业遇冷、疫情冲击叠加原材料涨价，作为软体家居龙头的顾家家居日子的也并不好过。尽管收入、利润还算可以，但毛利率整体下滑、业绩增速放缓也是不争的事实。另一方面，顾家家居激进扩张也使得其负债高企、现金流骤降。
多重忧患加之收入预期前景不明，顾家家居的股价不免承压。9月中下旬以来，顾家家居以及高管祭出“增持+回购”的组合拳，却未能奏效，如今的市值更是与千亿目标背道而驰。或许，相比起双千亿市值的梦想，顾家家居当下更为重要的是强化自身的内生动力。
增持+回购组合拳难挽股价颓势
9月中下旬之后，顾家家居以及多名高管“联手”打出“增持+回购”组合拳，来挽救公司股价。尴尬的是，市场却不买账，近期股价一路阴跌。
10月20日，顾家家居发布公告称，本次回购股份相关议案已经公司于2022年10月13日召开的第四届董事会第十三次会议审议通过。具体来看，顾家家居拟使用不低于人民币3亿元且不超过人民币6亿元的自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过人民币60元/股。按本次最高回购金额人民币6亿元测算，且本次回购全部实施完毕，预计回购股份数量约为1000万股，占公司目前已发行总股本的比例为1.22%。据公告，上述回购股份将用于股权激励、员工持股计划、可转债转股。
顾家家居表示，本次回购计划是为进一步稳定投资者对公司股票长期价值的预期，构建长期稳定的投资者结构，同时充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起。
9月23日，顾家家居还发布了高管增持计划，高级管理人员廖强、刘春新、李云海拟通过二级市场累计增持不低于4500万元，不超过9000万元，增持价格不超过75元/股。根据公告，廖强近期已有一波增持，其通过二级市场集中竞价方式增持了顾家家居共5100股，占公司总股本的0.0006%，增持金额为人民币19.35万元。
钛媒体APP发现，顾家家居及其高管的增持和回购的最高价格远高于现价。在投融资专家许小恒看来，这在一定程度上向市场上的投资者传达了一种上市公司具有较大的发展潜力、看好该股的信息。通过较高的溢价来增加市场上的投资者信心，推动股价正向走势。
只可惜，市场并未真正买账。在披露高管增持计划后，9月23日-27日，顾家家居三个交易连续收涨。之后，顾家家居开启震荡下行，近期顾家家居的盘中股价一再创年内新低，10月25日上午盘中最低价为31.18元/股。
顾家家居股价走势图，截取东方财富
钛媒体APP注意到，今年7月之后，顾家家居的股价走势进入下行通道。据东方财富统计，2022年7月1日-10月24日期间，顾家家居股价累计跌幅超40%。
拉长时间线，2021年2月，顾家家居盘中股价曾达68.51元/股（后复权）。截至10月25日上午收盘，顾家家居报31.94元/股，总市值剩下262.5亿元。
亮丽业绩遮不住毛利率下滑窘境
据了解，顾家家居具体细分行业为软体家具行业，软体家具包括沙发、软床、床垫等产品，旗下拥有“顾家工艺”、“顾家布艺”、“顾家床垫”、“顾家功能”、“睡眠中心”、“顾家全屋定制”、“健康晾衣机”、“顾家按摩椅”八大产品系列，与战略合作品牌“LAZBOY”美国乐至宝功能沙发、收购品牌德国高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、国际设计师品牌 KUKA HOME、独立轻时尚品牌“天禧派”、自有新中式风格家具品牌“东方荟”组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。
自上市之后，顾家家居营收规模不断攀升，2021年的收入规模超180亿元，2016-2019年期间的归属净利润规模与收入保持增势一致，但这种增势在2020年出现拐点，当期的归属净利润下滑近三成，2021年收入、利润再度企稳。
亮丽业绩背后，整体毛利率走低是顾家家居的“痛点”。钛媒体APP通过翻阅顾家家居历年年报发现，如今顾家家居家具制造业的毛利率降至“2”时代。数据显示，顾家家居2016-2021年以及2022年1-6月的家具制造的毛利率分别为38.93%、34.18%、33.07%、31.26%、31.35%、24.83%、25.88%，可以看出总体呈现下滑趋势。
经济学家宋清辉告诉钛媒体APP，家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业需求产生影响。疫情反复导致整体消费疲软，伴随着去年下半年以来房地产行业遇冷，因此家具行业的内生逻辑生变。
一位家具行业分析师谈到，自2020年以来，行业均面临原材料价格上涨的压力。部分大宗材料价格持续攀爬，家居企业的利润普遍下行，对收入与毛利率产生一定影响。
根据国家统计局数据，2022年1-6月，我国家具制造业规模以上企业营业收入为3604亿元，家具行业规模以上企业数量达7183家。上述分析师进而表示，市场竞争激烈叠加头部的家居企业仍处于争夺市场份额的阶段，利润空间被进一步挤压。
毛利率下滑的背后，一个不争的事实是顾家家居业绩增速已放缓。2022年上半年，顾家家居营收和归属净利润增速分别为12.47%、15.32%。去年同期，相应的指标为64.89%和34.15%。
一位行业人士表示，要想提市场占有率，走“整家定制”的道路是家居行业发展的一大趋势。据悉，2021年度经销商大会上，顾家定制提出“千店计划”，计划2022年突破1000家全屋定制门店。可以说，在定制业务方面，不论零售门店、工程渠道，包括整装，顾家都已经做了布局。
中国家居/设计互联网战略专家王建国曾在接受媒体采访时谈到，“整家定制”成了家居企业在频繁使用甚至重推的行业“新关键词”，首先这是一个家居行业的新的“产品（包）概念”，同时有可能是一个新的产品（包）体现形式。这个词语被行业大型企业（特别是上市公司）力推，既有资本新题材、产品新概念的诉求，也有迭代优化产品力、提高流量转化的总客单价、整合主产品外的关联垂类等诉求，当然最终还是要得到市场及消费者的验证，才会有一个“结论”。这个时间可能不会太长，按上市公司的财报周期，半年到一年的实践基本上就可以有“结果”了。
但是，目前沙发仍是顾家家居收入的重头戏。据半年报，顾家家居今年上半年实现的营业收入为90.16亿元，其中沙发的收入为47.09亿元。2016-2021年，顾家家居的营业收入分别为47.95亿元、66.65亿元、91.72亿元、110.93亿元、126.66亿元、183.42亿元；同期沙发的收入为28.4亿元、36.92亿元、51.44亿元、58.31亿元、64.13亿元、92.67亿元。沙发作为顾家家居的主打产品，该产品毛利率下降趋势同样显著。数据显示，2016-2021年以及2022年1-6月，顾家家居沙发的毛利率分别为40.98%、36.46%、34.87%、32.43%、32.56%、29.54%、31.2%。虽说今年上半年该产品的毛利率较2021年年底有所上升，但仍较2016年下降了9.78个百分点。
钛媒体APP制图
激进扩张致多项财务指标“告急”
据公开信息，2000年彼时顾江生辞去大学体育老师的工作，接手家族生意。历经20多年，顾江生将昔日的一家小沙发厂打造成现在的顾家家居。顾家家居的顺利敲钟上市，让顾江生野心也随之膨胀。
为实现“双千亿”目标，顾家家居在上市之后一路高歌猛进，2018年是顾家家居的并购大年。据不完全统计，当年顾家家居发起了近十起并购，包括收购德国品牌Rolf Benz及RB management、意大利品牌Natuzzi子公司纳图兹贸易(上海)有限公司、泉州玺堡家居科技有限公司(玺堡家居)。其中最有名的一起并购则是拟控股喜临门，但这起“联姻”以失败告终。
一边是大肆收购，一边是投资建生产基地。2017年顾家家居布局嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具项目；2018年布局华中(黄冈)基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目；2019年，布局越南基地年产45万标准套软体家具产品项目、顾家定制智能家居制造项目。2020年，公司布局年产50万标准套家具产品项目越南基地，顾家家居华中(黄冈)第二制造基地项目，上述6个生产基地项目共投资近60亿元。2021年，顾家家居先后在重庆江津布局“西南生产基地项目”，在杭州追加布局“顾家家居新增100万套软体家居及配套产业项目”，在墨西哥布局“顾家家居墨西哥自建基地项目”，投资金额分别为12亿元、24.96亿元以及10.37亿元。
据今年中报，顾家家居披露9个在建工程，前述2017-2020年的项目均在列。从工程进度来看，90%以上仅有两个项目，3个工程进度不过半，还1个尚未开始建设。
激进扩张的顾家家居，其中风险不容小觑，商誉减值便是悬在头顶上达摩利斯之剑。2020年，顾家家居总体商誉减值共计4.9亿元。至今年上半年末，前述收并购形成的商誉仍有3.43亿元。若收购标的业绩不达标，商誉仍有进一步减值的风险。
不断投入建生产基地，意味着顾家家居未来需要更多的资金支出。钛媒体APP发现，顾家家居的负债并不低。截至2022年6月底，顾家家居负债总额为65.94亿元。其中，短期借款为12.56亿元，较2021年末增长了168.17%。
顾家家居的现金流状况同样不乐观。数据显示，今年上半年，顾家家居经营活动产生的现金流量净额为3450.98万元，较去年同期的4.29亿元下降了91.95%；投资活动和筹资活动产生的现金流量净额分别为-3.83亿元和-6.15亿元，降幅分别为301.71%和8.31%。对此，顾家家居表示，经营活动产生的现金流量净额下滑是预收账款变动所致，而投资活动产生的现金流量净额下滑主要原因是生产基础建设投资增加。截至2022年6月底，顾家家居的货币资金约22.35亿元，较2021年底减少了30.1%。
另外，截至2022年6月底，顾家家居应收款项为18.37亿元，与上年末相比增长8.22%，其中计提坏账准备高达1亿元。应收账款余额中的33.27%源于前五大客户，坏账准备为3226.23万元。
目前顾家家居销售包括境内销售与境外销售，境内销售主要采取“直营+特许经销”的销售模式，并辅以电子商务、厂家直销等其他销售方式；境外销售主要以ODM业务模式为主。特许经营模式是顾家家居最主要的内销销售模式之一，经销收入占比较高。
值得一提的是，近期顾家家居沈阳经销商“跑路”的消息，让以经销商模式为主的顾家家居受到争议。对此事件，顾家家居曾回应称，经销商“跑路”属实，但并非传闻的沈阳经销商全部跑路，门店全部关闭，实际只有一个经销商出现问题。据称，出事经销商周丹丹收取消费者钱款而未向顾家家居下单，涉资或超2000万元。日前顾家家居已采取垫资措施。分析指出，经销商出问题，与顾家家居激进扩张不无关系。而个别经销商出现未按照协议规定，也会对公司形象造成负面影响。
钛媒体APP注意到，顾家家居的控股股东顾家集团有限公司（以下简称“顾家集团”）及其一致行动人TB HomeLimited（以下简称“TB Home”）在上半年对手持的股份进行了减持。9月21日顾家家居发布的公告显示，顾家集团及TB Home合计持有顾家家居3.96亿股股份，其中1.97亿股处于质押状态。减持、质押的原因，多为补充流动资金。
针对顾家家居沈阳经销商“跑路”目前最新的进展情况、公司的资金状况是否紧张等相关问题，钛媒体APP曾致电顾家家居证券部进行采访，但对方电话未有人接听。随后钛媒体APP又向顾家家居发去采访提纲，截至发稿，未能收到回复。（本文首发于钛媒体APP，作者|刘凤茹）