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摘要
10月社融回落，反映出融资需求仍然偏弱。分部门来看，政府和居民部门融资是同比拖累项，企业部门融资同比小幅正增。
第一，两个贷款口径差别再次扩大。10月新增贷款（社融口径）为4431亿元，与新增人民币贷款6152亿元对比，差值为1721亿元。第二，政府债和委托贷款对社融的拉动回落乃至转拖累之后，社融相应回落，侧面反映企业和居民的自主融资需求较弱。第三，表外票据转表内。10月社融口径未贴现银行承兑汇票-2157亿元，人民币贷款口径票据融资增加1905亿元，反映出10月末出现银行收票，以票据冲贷款的情况，间接反映融资需求不足。第四，居民贷款偏弱。10月新增居民贷款减少180亿元；其中短期贷款减少512亿元；中长期贷款增加332亿元。企业存款的边际变化值得关注。10月企业存款减少11700亿元，降幅达到2015年以来各年10月最大值。结合财政存款的数据，企业存款变动或是财政因素触发。今年10月财政存款增加11400亿元，看似与去年同期差距不大。但将其拆分来看，今年10月政府债发行贡献小，而财政收支差额贡献大。对比之下，去年同期恰恰相反。财政收支差额较大，使得银行负债端可动用的资金减少，这可能是10月下旬至今流动性边际收敛的一个重要原因。当前债市的两个线索：一是现实的资金面收敛，由多个因素叠加所致。值得重视的是，即使税期之后资金面有所缓解，可能也难以回到7-9月的充裕状态，资金面对央行投放的依赖度上升，将延续利率中枢抬升+波动较大的组合，与今年一季度的状态类似。
二是宽货币预期或再度升温。11-12月政府债对社融整体呈拖累效应。为促进实体经济融资需求修复，除了供给端的数量政策继续发力之外，可能还需要下调MLF等价格型工具以引导实体经济融资成本下行。债市策略：资金波动可能延续，宽货币预期或升温，中长端优于短端。年内资金面中枢抬升+波动较大的情况可能会延续，这对包括同业存单、短债在内的短端固收类资产估值形成冲击。而从10月金融数据来看，经济数据可能也有所放缓。参考7月金融数据公布后的货币政策调整，接下来宽货币预期可能有所升温，有利于中长端利率下行。综合来看，5Y和10Y利率债相对占优。
核心假设风险。流动性出现超预期变化；国内货币政策出现超预期调整；美联储货币政策出现超预期变化。
2022年11月10日，央行发布10月金融数据。新增社融9079亿元，预期1.65万亿元，前值3.53万亿元。社融存量同比增长10.3%，前值10.6%。新增人民币贷款6152亿元，前值2.47万亿元。M1同比增长5.8%，前值6.4%。M2同比增长11.8%，预期12.0%，前值12.1%（预期值来源于Wind）。
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10月社融不及预期，与4月、7月相似
社融不及预期，拖累项主要是政府债和贷款。10月新增社融9079亿元，比上年同期少7097亿元，明显低于市场预期值1.65万亿元。与4月、7月较为相似，均是季末月同比增长之后，在季初月出现同比回落。分项来看，贷款（社融口径）为4431亿元，同比少3321亿元；政府债券净融资2791亿元，同比少3376亿元。受其拖累，10月社融同比增长10.3%，较9月回落0.3个百分点。
10月社融回落，反映出融资需求仍然不足。分部门来看，政府和居民部门融资是同比拖累项，企业部门融资同比小幅正增。具体来看有以下几点：
第一，两个贷款口径差别再次扩大。10月新增贷款（社融口径）为4431亿元，与新增人民币贷款6152亿元对比，差值为1721亿元，其中1140亿元是非银金融机构的贷款，还有581亿元根据现有数据难以解释。这一点与4月、7月数据类似（详见《社融转弱，债市慢牛》）。
第二，政策工具融资拉动转弱。10月政府债连续第三个月拖累社融，委托贷款的同比拉动效应也从8-9月的1500亿元+回落至643亿元。政府债和委托贷款带有政策性融资工具的属性，在这两者对社融的拉动回落乃至转拖累之后，社融相应回落，侧面反映企业和居民的自主融资需求较弱。值得注意的是，10月政府债净发行4973.5亿元，而社融口径政府债融资仅2325亿元。主要是因为10月28日和31日分别发行政府债1637.1亿元和816.7亿元，合计2453.7亿元，按债务债权登记日计入11月社融。
第三，表外票据转表内。10月社融口径未贴现银行承兑汇票-2157亿元，人民币贷款口径票据融资增加1905亿元，反映出10月末出现银行收票，以票据冲贷款的情况，间接反映融资需求不足。同时，实体经济融资较弱，相应表外票据供给较少，表外票据同比少1271亿元。票据供给少+需求多的组合，使得10月末1个月期票据利率一度回落至接近0。
第四，居民贷款偏弱。10月新增居民贷款减少180亿元，同比-4827亿元；其中短期贷款减少512亿元，同比-938亿元；中长期贷款增加332亿元，同比-3889亿元。10月居民短贷和中长期贷款均较弱，反映居民消费贷和房贷的融资需求均较弱。局部疫情散发可能带来一定程度的拖累，居民收入和预期也有待进一步修复。
企业融资方面，中长期贷款仍为同比多增，企业短贷置换为票据，债券融资环比增长。10月新增企业短期贷款-1843亿元，与新增票据1905亿元规模接近，符号相反，反映10月企业短贷在转票据；新增企业中长期贷款4626亿元，同比多增2433亿元，因去年同期基数较低。企业发债融资也有所修复，10月增加2325亿元，较9月的185亿元大幅反弹，同比多增64亿元，而之前四个月连续同比少增。
10月社融和贷款放缓，与三季度央行问卷调查所揭示的融资需求较弱相一致。供给端政策在1-2个月内有效促进社融和信贷修复，如融资需求修复缓慢，则社融和信贷的恢复往往出现阶段反复。后续可能仍需要下调MLF利率，以引导金融机构降低实体经济融资成本，以促进融资需求修复。尤其是居民融资需求修复，可能需要降低的不仅是增量融资成本，而且还需要降低存量债务负担。
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存款转为少增，
财政收支差额可能高于去年同期
存款和货币供给方面，企业存款的边际变化值得关注。10月存贷差环比下降7972亿元，同比增幅从9月的4.5万亿元降至3.8万亿元。观察10月新增存款，企业存款减少11700亿元，降幅达到2015年以来各年10月最大值；居民存款减少5103亿元，两者同比分别为-5979亿元、+6997亿元。这说明企业存款降幅超出去年同期，而居民存款降幅不及去年同期。
观察企业存款和M1数据，M1环比减少2435亿元，多为企业活期存款降幅，企业定期存款降幅约为9000亿元左右。这意味着企业活期存款和定期存款都在减少，而且是超出往年季节性规律的减少，并不是从企业定期存款向活期存款转化。
结合财政存款的数据，可以发现企业存款变动或是财政因素触发。今年10月财政存款增加11400亿元，看似与去年同期的11100亿元差距不大。但将其拆分来看，今年10月政府债发行净缴款仅3863亿元，反推财政收支差额为7537亿元（收入大于支出，下同）。而对比之下，去年同期政府债发行净缴款为7152亿元，财政收支差额为3948亿元。
因而今年10月财政收支差额明显超过去年同期，可能的原因有两种，一是10月缴税规模较大，考虑到财政收支缺口较大，地方可能提高征管力度，以减小收支缺口，对应企业存款转为财政存款；二是10月财政支出规模较小，财政支出受到收支缺口的约束，对应企业获得的国库拨款较少。 无论是哪个原因，客观上都使得银行负债端可动用的资金减少，这可能是10月下旬至今流动性边际收敛的一个重要原因。
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利率策略：货币宽松预期或升温
当前债市的两个线索：一是现实的资金面收敛。近期资金面边际收敛，成为推动利率上行的重要推手。10月末以来，隔夜资金利率DR001从1.3%快速升至1.8%左右，1年期同业存单收益率从2.0%升至2.22%。
资金面收敛由多个因素叠加所致：一是前文提到的财政因素使得企业存款下降约1.17万亿元，对应银行负债端可动用资金减少；二是同业存单净发行连续两周为负，合计超过-5000亿元，银行需要动用资金进行净偿还；三是双11网购销售，付款在确认收货前以支付机构客户备付金的形式暂时冻结，这也会减少市场的资金供给；四是市场对于15日到期的1万亿元MLF的续作方式较为关注，在续作落地之前，银行可能削减融出，为大额MLF到期作准备。这些因素或导致银行可动用资金减少，或使得银行增加预防性资金需求，相应削减融出资金。
接下来重点关注11月15日MLF续作规模，以及税期期间15-17日逆回购投放规模，届时资金面存在缓解的可能性。 值得重视的是，即使税期之后资金面有所缓解，可能也难以回到7-9月的充裕状态，资金面对央行投放的依赖度上升，将延续利率中枢抬升+波动较大的组合，与今年一季度的状态类似。
二是宽货币预期或再度升温。年内政府债对社融整体呈拖累。我们在《10月已有16省市动用存量专项债额度》分析，11-12月政府债净发行分别约为6000亿元、4000亿元。10月末发行的2453.7亿元政府债将计入11月社融，对应11月社融口径政府债有可能达到8000亿元左右，与去年11月的8158亿元较为接近。而12月政府债净融资4000亿元，则明显低于去年12月的11674亿元，对社融存量同比拖累效应约0.28个百分点。
考虑到11-12月政府债对社融整体呈拖累效应，年内社融能否企稳乃至反弹，将更多取决于贷款和企业债融资。为促进实体经济融资需求修复，除了供给端的数量政策继续发力之外，可能还需要下调MLF等价格型工具以引导实体经济融资成本下行。因而后续宽货币预期升温的可能性较高，年内具体时点关注11月15日和12月15日的MLF续作。
债市策略：资金波动可能延续，宽货币预期或升温，中长端优于短端。我们在此前曾分析中长端利率并未从前期的流动性充裕中获益，主要是同业存单、短期信用债利率被压至较低分位，从而使得期限利差处于高位。年内资金面中枢抬升+波动较大的情况可能会延续，这对包括同业存单、短债在内的短端固收类资产估值形成冲击。而从10月金融数据来看，10月经济数据可能也较9月有所放缓。参考7月金融数据公布后的货币政策调整，接下来宽货币预期可能有所升温，有利于中长端利率下行。考虑到当前处于债牛偏尾部阶段，资金利率波动也有所增加，需要兼顾个券的流动性，5Y和10Y相对占优。
风险提示：
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。美联储货币政策出现超预期变化。本文假设美联储加息进程按照前期点阵图所示进行，如通胀超出预期，美联储后续加息幅度出现超预期变化。