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核心观点
2022年11月新增社融规模同比延续少增，其中企业债券是最大的拖累项，人民币贷款和和政府债券较上月均有改善，但仍延续同比少增。债市波动是造成企业债券大幅走弱的主要原因，11月中下旬以来，债券市场利率水平明显抬升，企业债券取消发行较多。11月人民币贷款的同比少增额明显缩小，月末票据利率的回落幅度明显小于上月也印证了信贷投放边际好转。
不过，从结构来看，“企业强、居民弱”的格局没有改变，疫情散发多发以及地产销售持续低位负增的背景下，居民部门中长贷同比延续少增，而保交楼专项贷款加码等措施支撑企业中长贷维持强劲。整体来看，当前实体部门的内生融资需求修复依然缓慢，信贷与社融仍主要靠政策在支持；M1、M2以及社融、M2剪刀差双双走扩也反映出流动性淤积问题较为严重。
我们预计，随着防疫政策优化以及稳地产加码，信贷需求有望在波折中缓慢复苏。但在当前地产销售尚未有明显改善的情况下，叠加低基数效应逐渐消退的影响，社融增速或仍将处于下行通道。
报告正文
1.社融同比延续少增
2022年11月份新增社融1.99万亿元，为2019年以来同期新低，同比少增额缩小至6109亿元。从分项来看：11月企业债券净融资额大幅收缩至596亿元，同比由多增转为少增3410亿元，是社融的最大拖累项。11月份对实体经济发放的人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增额减少至1573亿元；11月政府债券净融资额回升至6520亿元，同比少增额缩小至1638亿元，政府债券和人民币贷款也是社融延续同比少增的主要原因。直接融资中，境内股票融资同比少增额扩大至506亿元。非标融资中，委托贷款同比由多增转为多减123亿元，而未贴现票据和信托贷款有所改善，信托融资同比少减额扩大至1825亿元，未贴现承兑汇票同比由多减转为多增573亿元。
2.企业中长贷同比高增
11月份新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增额缩小至596亿元。其中，居民部门贷款增加2627亿元，同比少增额略有缩小至4710亿元，短期贷款和中长期贷款较上月均有所改善。不过，从同比变化上来看，居民短期贷款同比少增额扩大至992亿元，中长期贷款同比少增额略降至3718亿元。首先，11月本土疫情散发多发，波及城市较上月更广，人流和物流明显走弱；其次，11月各口径地产销量增速降幅均有走扩，地产销售的萎靡导致居民中长贷持续低迷；最后，去年11月份居民中长期贷款基数较高。企业部门贷款增加8837亿元，同比多增额扩大至3158亿元。从分项来看，企业短贷同比多减额缩小至651亿元，票据融资同比由多增转为少增56亿元，而企业中长贷同比多增额扩大至3950亿元，是企业贷款的主要拉动项，结构性政策的支持效果持续显现。
3.M2增速反弹，M1延续下行
在去年同期基数走低的背景下，11月份M2同比增速反弹至12.4%，财政存款同比少减3600亿元，居民部门存款同比多增1.5万亿元，企业部门存款同比少增7475亿元。在去年同期基数走高的背景下，11月份M1增速录得4.6%，较上月下行1.2个百分点，11月M2与M1同比增速之差延续上行至7.8%，资金活化程度依然较低。
4.社融增速延续回落
在去年同期基数略有走高的背景下，11月社融存量同比增速为10%，较上月增速下行0.3个百分点，创去年11月以来的新低，而剔除政府债券影响后社融增速较上月也同步走低至9%。我们预计，在地产销售尚未有明显改善的情况下，叠加低基数效应逐渐消退的影响，信贷需求预计依然偏弱，社融增速或仍将处于下行通道。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期