(资料图片)
文|招商宏观张静静团队
核心观点
11月经济数据进一步深度回落，估算当月GDP增速约1.0%，是今年4-5月以外的次低点。如果把经济比作一架风筝，那么政策如风，可以让风筝拥有高飞的潜能；疫情如绳，绳不解开，再大的风力也事倍功半。11月经济就是这样。
当然，11月以来市场所交易的并非眼下的绳索羁绊，而是“二月春风似剪刀”，疫情的绳索终将被割断，经济将在政策春风下重启高飞，“弱现实、强预期”处于无法证伪的阶段。
随着市场交易逐步深入、国内疫情真正来袭，疫情的绳怎么解、政策的风如何吹，将会愈发清晰的呈现。下一阶段，观察现实的重要性上升，将会影响市场方向和结构。
我们提供两点预期，一是经济重启的节奏，这与疫情节奏密切相关，影响市场方向；二是经济复苏的强度，这与政策强度密切相关，影响市场结构。
正文
一、11月经济数据深度回落
我们在11月PMI点评报告《在事情变好之前》里面提到，“在经济真正开始变好之前，可能需要先经历一个底部震荡甚至是继续变差的过程，这个过程可能会从今年年底延伸到明年年初”。今日发布的11月经济数据进一步全面、深度回落，是对这一判断的具象诠释。估算当月GDP增速约1.0%，应是今年4-5月以外的次低点。具体来看：
生产端，工业和服务业同步走弱。11月当月，工业增加值同比回落至2.2%（前值5.0%），其中制造业增加值同比回落至2.0%（前值5.2%）。值得注意的是，高技术制造业增加值同比大幅回落至2.0%（前值10.6%），可见宏观经济整体弱势之下，新经济也难独善。服务业产出同比回落至-1.9%（前值0.1%），其中信息传输、软件和信息技术服务业产出同比上升至10.2%（前值9.2%）、金融业产出同比上升至7.3%（前值6.4%），疫情冲击之下，生产性服务业展现了比消费性服务业更强的韧性和景气度。
需求端，投资和消费同步走弱。11月当月，固定资产投资同比回落至0.9%（前值5.1%），其中制造业投资同比回落至6.3%（前值7.0%），全口径基建投资同比上升至13.7%（前值12.8%），房地产开发投资同比回落至-19.9%（前值-16.0%）。除此之外，相比于制造/基建/地产，其他各行业的投资增速整体也出现了相当大幅度的回落。
社会消费品零售总额同比回落至-5.9%（前值-0.5%），其中汽车消费同比回落至-4.2%（前值3.9%），汽车外消费同比回落至-6.1%（前值-0.9%）。结构上，餐饮消费同比进一步回落至-8.4%（前值-8.1%），多数商品消费增速不同程度回落，仅家具（-6.6%→-4.0%，增速连续3个月逆势回升）、文化办公用品（-2.1%→-1.7%）同比改善。
经济走弱对失业率的映射开始显现。11月城镇调查失业率录得5.7%，较10月上升0.2%，已经稍稍高出今年两会定下的“5.5%以内”目标。结构上，31个大城市的调查失业率显著上升至6.7%（前值6.0%），接近今年5月的峰值，为有统计以来的次高点，可见疫情对大城市造成了更明显的经济和就业冲击。分年龄段看，16-24岁人口失业率回落至17.1%（前值17.9%），与高校毕业生夏季毕业后继续落实工作有关，但仍显著高于历年同期水平；25-59岁人口失业率上升至5.0%（前值4.7%），是当前失业率上升的主要群体。
（注：以下图表数据，21年均是两年同比，22年均是当年同比）
二、房地产下行压力进一步加大
在疲弱的11月数据中，最具代表性的是房地产，在各项政策的积极扶持下，整个地产链仍然全线走弱。
前端，销售和开工明显走弱。11月当月，房屋新开工面积同比回落至-50.8%（前值-35.1%）；商品房销售面积同比回落至-33.3%（前值-23.2%）；商品房销售金额同比回落至-32.2%（前值-23.7%）；土地成交价款同比回落至-50.8%（前值-49.8%）。结构上，前端的表现是整个地产链中最弱的。
中端，房地产投资明显走弱。11月当月，房地产开发投资同比回落至-19.9%（前值-16.0%），是回落幅度最大的主要投资项。目前尚未公布投资结构，从螺纹钢等建材的表观消费情况看，预计建安投资和土地购置费增速都有所回落。
后端，竣工明显走弱。11月当月，房屋竣工面积同比回落至-20.2%（前值-9.4%）。下半年保交楼启动后，竣工增速一度明显回升。疫情限制下，施工无法展开，竣工增速也相应重新回落至低位。
三、疫情如绳，政策如风
如果把经济比作一架风筝，那么政策如风——可以让风筝拥有高飞的潜能；疫情如绳——绳不解开，再大的风力也事倍功半。11月经济就是这样的状态，虽然有诸多利好经济的政策落地，疫情仍然显著抑制了经济活动，让政策无从施力。
当然，11月以来市场所交易的并非眼下的绳索羁绊，而是“二月春风似剪刀”，疫情的绳索终将被割断，经济将在政策春风下重启高飞，“弱现实、强预期”处于无法证伪的阶段。随着市场交易逐步深入、国内疫情真正来袭，疫情的绳怎么解、政策的风如何吹，将会愈发清晰的呈现。下一阶段，观察现实的重要性上升，将会影响市场方向和结构。
我们提供两点预期：
一是经济重启的节奏，这与疫情节奏密切相关，影响市场方向。根据现有信息，预计第一轮疫情将在春节之前（1月中旬）过峰回落；考虑到春节期间的大范围人口流动将造成人群聚集和各类毒株交汇，部分城市第一轮疫情过后的群体感染率不高，春节期间（1月下旬）可能出现第二轮疫情。顺利的话，明年两会前后（3月上旬）将是第二轮疫情过峰回落的时点，2季度也有望成为经济加速重启的拐点。进入下半年，参考海外情况，奥密克戎的高变异性可能导致疫情曲线呈现1-2个季度的周期性，但随着群体疫苗接种率和免疫力的提升，预计对经济的脉冲影响将逐渐减弱。这一阶段，政策有望取代疫情成为影响经济边际走势的主要力量。
二是经济复苏的强度，这与政策强度密切相关，影响市场结构。即将召开的中央经济工作会议将会初步确定明年的经济增长目标和赤字率等，明年1-2月的地方两会将提供一些线索，明年3月的全国两会将正式公布目标数字，从而影响政策预期。目前来看，4.5%左右偏中庸，5.0%左右兼具可行性和激励性，5.0%以上挑战性更高。虽然目标的设定结果尚存在不确定性，越来越可以确认的是，当前经济发展已经被置于相当优先的位置。12月政治局会议提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，暗示过去数年处于“执牛耳”地位的供给侧改革的优先级可能已经被置于“扩大内需”之后，这是相当重要的潜在变化。
风险提示：
国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。