摘要：
三季度以来，在美联储的加息进程下，商品估值大幅回落。八月中旬至九月中旬一度数次探底，随后中秋后超跌反弹开启，但在国庆前快速下跌，一度探底新低5440元/吨，国庆节后跟随外盘反弹至5676元/吨。在进口数据公布后，由于国内结转库存中性略高，进口量在内外倒挂的情况下仍环比增加，国内供应较为宽松，叠加海外原糖因新年度预计供需偏宽松持续回调，郑糖近期维持区间整理走势。
(资料图)
估值端：
1.新年度进口成本问题对国产糖供应影响力在减弱
2.原白糖价差对原糖的支撑逐步见顶
3.当前原糖价格达到印度可出口平价，持续上行驱动不足
驱动端：
1.全球糖市进入连年过剩时代，且库存去化过程中糖价呈现下行走势
2.宏观环境对商品形成较大压力
3.国产糖工业库存中性略高，同比有所减少，谨防糖厂年底资金回流风险
4.进口量预计不会有大幅减量，国内整体不缺糖
综上，海外原糖当前估值中性略高，上方顶部较为明显，为印度原糖可出口平价。在白糖贸易流逐步缓解的过程中，原白糖价差见顶，对原糖的上方拉力亦逐步走弱。因此笔者认为未来原糖短期维持区间震荡走势，但大势向下，下方空间取决于需求以及宏观环境走势。
风险点：
1.美联储加息大幅放缓可能阶段性缓解商品压力
2.四季度拉尼娜现象影响主产国甘蔗压榨进程
3.粮食危机题材再度来袭
4.疫情放开超预期，需求反弹超预期
正文：
一、海外原糖对新年度进口成本起到决定性因素。海外原糖估值端预计走弱。
新年度进口成本问题对国产糖供应影响力在减弱。新年度进口成本问题仍旧是核心关注点。整体看，笔者认为，短期无法解决进口利润问题，但中长期该问题将会在海外原糖价格以及升贴水的下滑中得到解决。影响我国进口成本的主要原因是原糖价格、升贴水、以及人民币汇率。我们认为，本年度糖价长期倒挂的原因来自于原糖价格较高，升贴水反季节性走强以及人民币在美元加息周期中执行货币宽松政策大幅走弱。现货阶段性偏紧在新糖大量上市后预计有所缓解。
图1:进口成本倒挂
数据来源：wind、永安期货研究院
原白糖价差对原糖的支撑逐步见顶。原糖现货偏紧的部分原因来自于三季度需求较好。在8月底，原白糖价差一度超过160美元/吨(原糖10合约-伦白10合约)，这给出全球炼厂足够的利润进口原糖用于生产白糖。在白糖10月合约交割后，原白糖主力合约价差小幅走弱，但仍旧维持高位。因四季度全球白糖贸易流处于偏紧状态，叠加价差维持高位激励炼厂补库。但高利润并不持久，待到炼厂补库完成后，原白价差阶段性见顶。叠加10月之后印度新年度开启，全球白糖贸易流偏紧的情况将有所缓和。截止目前，原白糖价差已经见顶回落，预计原白糖价差短期将维持区间走势，中长期价差中枢将下移。
图2:原糖、白糖逐月对应合约价差
数据来源：wind、永安期货研究院
当前原糖价格达到印度可出口平价，持续上行驱动不足。尽管新年度印度甘蔗收购价格上调，但由于卢比持续贬值，当前国际原糖和白糖均达到印度可出口平价。当前印度原糖可出口平价在18.2美分左右，白糖可出口平价在460美元/吨，国际糖市均给出理想出口价格。另一方面，影响印度出口的因素还有卢比汇率，由于美联储处于加息周期，卢比对美元持续贬值，也相对应利空原糖价格。
图3:印度可出口平价、卢比汇率走势
数据来源：Cazpp、永安期货研究院
综上，估值端原糖已经处于上涨乏力阶段，因此对国内的未来进口成本进一步施压的概率较小。叠加在新年度开启后，全球糖市供应放量后，巴西、泰国糖升贴水可能逐步走弱，进口成本将在未来回调，缩小内外价差。中短期美联储仍旧处于加息周期中，人民币贬值压力较大，因此当前进口成本端仍旧有压力。
二、再逢增产，全球糖市供应进入连年过剩时代
全球糖市进入连年过剩时代，且库存去化过程中糖价呈现下行走势。在增产周期中，糖价普遍呈现连年下跌走势。11/12年开始全球进入增产周期，随之带来的是12/13年开始产需过剩，接踵而至的是糖价连续三年的下跌走势。供需过剩走到缺口的时期，当下是因为14/15年度原本该进入减产周期，但由于2015年原油价格的走弱导致巴西制糖比上调，最后14/15年度产需仍旧过剩。在这一年的减产和增产转换中，事后看，产需缺口兑现方能提振糖价。当我们时候看糖价和库存的走势的时候，高库存阶段对应糖价下调的走势，库存积累的过程对应糖价上涨。
图4:供需与糖价
数据来源：wind、永安期货研究院
宏观环境对商品形成较大压力。宏观方面，各国央行的加息力度不及美联储，因此导致美元快速升值，美元计价商品价格进口成本上涨。IMF最新的世界经济展望报告中显示，全球经济增长率预计从2021年的6.0%下降至2022年的3.2%和2023年的2.7%。剔除全球金融危机和新冠疫情最开始的阶段，这将是2001年以来最为疲弱的增长表现。经济前景持续面临异常巨大的下行风险。
图5:经济增速预测
数据来源：IMF、永安期货研究院
三、国内结转库存中性略高，国内整体不缺糖。谨防制糖厂四季度面临资金回笼压力抛售现货。
国产糖工业库存中性略高，同比有所减少，谨防糖厂年底资金回流风险。截至9月底，全国累计销售食糖867万吨，累计销糖率90.7%；9月单月食糖销量79万吨，同比减少6.33万吨；全国工业库存降至89万吨，低于去年同期的104.88万吨，同比减少15.88万吨。尽管如此，当下老糖库存亦处于较高位置，在全年销售有利润的前提下，谨防糖厂四季度为去库压价抛售现货。
图6:全国工业库存、现货利润
数据来源：泛糖科技、永安期货研究院
进口量预计不会有大幅减量，国内整体不缺糖。鉴于我国食糖供需结构，进口补足部分为刚需。进口补足量主要为糖浆、原糖、预拌粉。笔者认为，本年度进口利润深度倒挂，是驱动糖浆进口量激增的原因之一。9月糖浆三项累计进口9.73万吨，上年同期1.49万吨。2022年1-9月累计进口89.64万吨，上年同期43.5万吨。2022年1-9月累计进口食糖350.75万吨，同比减少32.83万吨，降幅8.56%。2022年以来进口糖浆的增量约为45万吨，折糖约为31万吨。几乎对冲进口原糖减少的部分。因此笔者认为整体进口供应部分无大幅减量，国内供应端偏宽松。
图7:中国食糖、糖浆进口情况
数据来源：泛糖科技、永安期货研究院
综上，海外原糖当前估值中性略高，上方顶部较为明显，为印度原糖可出口平价。在白糖贸易流逐步缓解的过程中，原白糖价差见顶，对原糖的上方拉力亦逐步走弱。因此笔者认为未来原糖短期维持区间震荡走势，但大势向下，下方空间取决于需求以及宏观环境走势。
风险点：
1.美联储加息大幅放缓可能阶段性缓解商品压力
2.四季度拉尼娜现象影响主产国甘蔗压榨进程
3.粮食危机题材再度来袭
4.疫情放开超预期，需求反弹超预期
（文章来源：永安期货）