摘要：宏观角度看，2023年上半年大宗商品趋势性矛盾不明显，但预期反复调整可能使得商品价格大幅波动，交易节奏的把握是短期需关注的核心。重点会议、美债中枢等因素将是观察节奏变化的标尺。
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在经历了去年底开始的持续上行及今年2月以来的集体调整后，市场对大宗商品上半年的走势再度出现分歧，乐观者认为随着需求旺季的到来，商品将再度展现出一轮牛市；悲观者认为实际需求可能不及预期，商品仍缺乏一轮大跌。本报告作为博观资产系列的第二篇，将以估值驱动为基本框架，从宏观角度，分析2023年上半年大宗商品的整体矛盾和交易要点，并尝试给出大宗商品整体的走势变化。
一、价格较高，估值尚可
作为无法观察产业链利润分配情况的商品指数，以季节性方式观察其在历史同期的位置是大部分商品投资者衡量估值水平的常用方法，观察下图，我们可以得到了商品绝对价格仍处于历史高位的判断。
在全球仍处于“新冠疫情”冲击恢复期，全球流动性水平、劳动生产率等要素均处于特殊状态的情况下，以历史的角度去衡量资产估值水平无异于刻舟求剑，无法客观的衡量其真实的估值状态。我们认为：以统一尺度，不断横向比较不同资产之间的估值变化，才是对资产估值水平更为客观的观察。2022年下半年以来，全球主要资产估值大幅劈叉情况持续好转，但结构性分化情况仍然存在。2月16日，全球主要资产估值最高的仍然是美股，商品估值水平不高，各商品间估值分化情况也进一步好转，波动角度看，估值最低的是原油和螺纹钢，最高的仍是农产品和黄金。
二、驱动企稳支撑，预期往复扰动
商品的宏观驱动既包括海内外的需求因素，也包括驱动因素提前计价后的再次定价。目前看，海内外需求对商品向上的支撑力量在不断积累，但我们认为：2023年上半年大宗商品交易最核心的要素是上述两种因素提前计价后的往复摆动，因此交易节奏的把握将是决定上半年交易成功与否的关键。
无论从总量角度还是结构角度，美国经济企稳的因素在逐渐出现，尽管持续的流动性收缩政策仍将是美国经济的掣肘，也使得美国经济何时确认企稳回升仍需观察，但短期海外需求对大宗商品的压制将会减弱。
疫后，中国经济筑底回升趋势也较为明确，但在疫情对居民影响显著且持续，就业情况仍不乐观，地产能否回升存疑、进出口受到海外经济影响等制约因素下，经济回升幅度可能需要不断验证。即使现实不及预期，类似2022年，上半年商品市场也可能不断受动政策及预期的支撑，因此短期国内需求对大宗商品的也较为有利。
更为重要的是，商品价格在不断计入上述驱动因素的情况下，其变化可能不断受到预期变化的扰动，而引发预期变化的因素一方面可能来自市场对美联储货币政策路径的改变，一方面可能来自市场对国内政策方向和力度预期的改变。
我们认为，以美股为代表的还在对美国货币政策的预期仍偏乐观，一旦发生变化，可能累及包括大宗商品在内的全球所有风险资产。国内政策方向或力度一旦在时间上不及预期，也将影响商品走势，这也是我们认为2023年上半节奏是交易核心的原因。
三、节奏的标尺
2023年大宗商品市场节奏的变化源于预期的变化，而当前去预判未来预期的改动几乎不可能完成，因此我们尝试从时间角度、相关资产变化和商品特征等几个维度，提出一些观察节奏变化的标尺和依据。
时间维度：2023年3月4日的国内“两会”、3月16日欧央议息会议和3月21日美联储议息会议前后，全球资产可能逐步形成一致预期，待国内经济目标和政策、欧美货币政策及官方经济判断公布后，再逐步交易预期落地；4月下旬国内政治局会议、5月2日美联储议息会议及5月4日欧央议息会议前后，全球资产、包括大宗商品可能再度反复。
美债走势角度：目前市场对美联储后续加息路径存在分歧，以目前乐观的25BP/25BP计算，联邦基金利率目标在5.25左右(继续持续加息暂不考虑)，美债短端中枢乐观估计可能在5.4左右，历史上，长短端倒挂最大1.4，美债长端中枢乐观估计3.75-4区间。美债长端的大幅度摆动也可作为观察预期的标尺之一。
鉴于上半年市场预期摆动的核心因素可能来自美国经济增长和通胀变化和国内经济增长幅度的认知，对海外预期相对敏感的商品，受到影响可能相对较大，对现实需求较为敏感的商品，可能仍有支撑；国内上半年仍需沿政策方向选择交易品种，如果房地产企稳回升或持续不及预期，重点可能在投资驱动的商品，如果房地产不温不火，但经济压力不大，重点需关注消费驱动的商品。
四、策略展望
从宏观角度，大宗商品相对估值不高，驱动有支撑，尽管暂时不能确认海外支撑的幅度和持续时间，但预计短期下行压力减弱，上半年商品交易的核心变量来自节奏的把握。重要会议时间和美债中枢的估计为把握节奏提供了标尺。策略上，我们认为受预期影响较大，且已经计价了较多预期的贵金属和有色金属等品种可能承压，短期与国内政策相关性较高的商品仍可看好，投资的重点支撑可能体现在黑色等商品上，如果政策落空，国内商品的主要驱动可能转向消费，受消费回补带动需求的商品可以看好。
从自身产业，有色品种库存极低，且供应端干扰多。黑色煤炭供应会受到政策影响，而煤炭又影响到钢材的成本。宏观预期和产业基本面影响相互错位的情况可能使得大宗商品价格在2023年三、四、五月反复波动，注意把握交易节奏。
（文章来源：永安期货）